英國(guó)金融時(shí)報(bào)網(wǎng)6月2日發(fā)表該報(bào)首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁?沃爾夫撰寫(xiě)的題為《世界抵達(dá)貨幣政策的極限了嗎?》的文章。
文章說(shuō)，我們已到達(dá)貨幣政策的極限了嗎?沒(méi)有。中央銀行的藥箱仍是滿(mǎn)滿(mǎn)的。不過(guò)，更激進(jìn)地使用舊療法，或者使用全新療法，都會(huì)產(chǎn)生政治、金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。更糟糕的是，這么做無(wú)法解決高收入經(jīng)濟(jì)體面對(duì)的一些更大的難題。因此，在理想世界中，貨幣政策不應(yīng)繼續(xù)是“唯一的選擇”(經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資經(jīng)理穆罕默德•埃爾-埃利安所著《唯一的選擇》。遺憾的是，我們并非生活在理想的世界里。在現(xiàn)實(shí)世界中，央行必須繼續(xù)充當(dāng)我們的首選醫(yī)生。
各國(guó)央行已正確地采取了比以往任何時(shí)候都要激進(jìn)的療法。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行都把短期干預(yù)利率設(shè)置為接近零的水平。自1995年以來(lái)，日本央行一直把利率維持在這么低的水平。自2009年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行一直采取超低利率政策。到2013年，歐洲央行也開(kāi)始跟進(jìn)，盡管動(dòng)作太晚了。
這些央行還通過(guò)量化寬松??日本央行則采取“量化兼質(zhì)化寬松”(包括延長(zhǎng)所購(gòu)資產(chǎn)的期限)??大幅擴(kuò)大了自己的資產(chǎn)負(fù)債表。與美聯(lián)儲(chǔ)一樣，英國(guó)央行已停止購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。但是，英國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)英國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例，已達(dá)其史上最高。日本央行和歐洲央行目前仍在擴(kuò)大自身資產(chǎn)負(fù)債表。
正如英國(guó)央行行長(zhǎng)馬克•卡尼2月份在上海所指出的：“央行的創(chuàng)新已……擴(kuò)展到負(fù)利率，全球產(chǎn)出中大約有四分之一是政策利率低于零的經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造出來(lái)的�！�
然而，即便經(jīng)過(guò)多年的如此努力，美國(guó)仍是唯一實(shí)現(xiàn)核心消費(fèi)價(jià)格通脹率目標(biāo)的重要高收入經(jīng)濟(jì)體。也正因?yàn)槿绱�，唯有美�?lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了緊縮周期，不過(guò)動(dòng)作小心翼翼，聯(lián)邦基金利率現(xiàn)在仍低于0.5%。
針對(duì)這一明顯失敗，有人提出了達(dá)成通脹率目標(biāo)并不重要的觀點(diǎn)。有些人甚至辯稱(chēng)，通縮也有好處。這一看法是錯(cuò)誤的，原因有三。
第一，如果通脹率為0，或者更糟，通脹率變?yōu)樨?fù)值，那么我們將更難實(shí)現(xiàn)相對(duì)物價(jià)和工資的必要變化。這里的障礙是名義工資剛性。這一難題在歐元區(qū)這樣的多國(guó)貨幣聯(lián)盟尤為突出。
第二，在通縮情況下，只有顯著低于零的名義負(fù)利率才能產(chǎn)生實(shí)際負(fù)利率。若沒(méi)有實(shí)際負(fù)利率，各國(guó)或許最終會(huì)陷入更長(zhǎng)期的需求不足、失業(yè)率升高和投資不振。
第三，在通縮情況下，給定水平名義債務(wù)所隱含的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)螺旋式上升。這就可能產(chǎn)生“債務(wù)通縮”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文•費(fèi)雪在上世紀(jì)30年代解釋過(guò)這種情況。盡管日本成功地把通縮穩(wěn)定在低水平上，但這可能是該國(guó)積極使用財(cái)政政策的結(jié)果。由于歐元區(qū)排除了財(cái)政政策，那里通縮加速的風(fēng)險(xiǎn)或許會(huì)更高。
因此，央行達(dá)成通脹率目標(biāo)非常重要。這需要很低、甚至負(fù)值的名義利率。正如歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧•德拉吉在不久前一次演講中所解釋的那樣，許多人抱怨稱(chēng)，低利率本身就是問(wèn)題所在。“但是，”他回答說(shuō)，“低利率本身并不是問(wèn)題，而是另一個(gè)深層次問(wèn)題的表象，那就是全球投資需求不足，無(wú)法吸收經(jīng)濟(jì)中的全部?jī)?chǔ)蓄�！�
問(wèn)題在于，貨幣政策能在多大程度上解決長(zhǎng)期需求不足的難題。一個(gè)答案是，央行擁有提供進(jìn)一步貨幣刺激的多種手段：低利率甚至負(fù)利率、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、前瞻指引、提高通脹率目標(biāo)、直接為政府赤字提供貨幣融資，以及直接向家庭派發(fā)現(xiàn)金。
在不久前的博客文章中，美聯(lián)儲(chǔ)前主席本•伯南克闡釋了這些工具的強(qiáng)大作用。對(duì)于負(fù)利率可能低到什么程度，他甚至可能太過(guò)謹(jǐn)慎了，他說(shuō)，“超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)后，人們將選擇持有貨幣，利率為零”。但是，創(chuàng)建一種基于現(xiàn)金的支付系統(tǒng)，是一項(xiàng)艱難且成本高昂的任務(wù)。更根本的問(wèn)題是，正如馬丁•桑德布所指出的那樣，央行或普通銀行有可能限制人們?nèi)‖F(xiàn)、或者對(duì)存款取現(xiàn)收費(fèi)。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至建議取消現(xiàn)金。
不過(guò)，進(jìn)一步采取貨幣政策的確會(huì)遇到重大困難。
一，貨幣政策越是非常規(guī)，衡量其效果的難度越大。有必要?jiǎng)?chuàng)造剛好足夠的額外需求，但又不能創(chuàng)造太多需求，同時(shí)要讓副作用處于可控范圍。做到這一點(diǎn)是相當(dāng)困難的，重要原因在于，貨幣政策是通過(guò)多條渠道發(fā)生作用的。另外，影響可能是不可預(yù)測(cè)的。比如說(shuō)，負(fù)利率到底會(huì)因表明央行并未耗盡彈藥而增強(qiáng)信心，還是會(huì)因證明病癥有多么嚴(yán)重而削弱信心?
二，有些療法或許會(huì)比疾病更有害。最令人擔(dān)心的或許是，極端貨幣政策可能扭曲資產(chǎn)價(jià)格，并引發(fā)新的金融泡沫。另一種批評(píng)是，依賴(lài)貨幣政策療法會(huì)減輕政府執(zhí)行必要結(jié)構(gòu)性改革的壓力。此外，明顯旨在影響匯率的政策可能被視為以鄰為壑的勾當(dāng)。
三，極端貨幣政策會(huì)遇到政治障礙。比如說(shuō)，債權(quán)人反對(duì)一切旨在降息的政策。此外，人們擔(dān)心，直接為政府赤字提供貨幣融資將只會(huì)助長(zhǎng)財(cái)政揮霍。
除這3點(diǎn)外，嚴(yán)重依賴(lài)貨幣政策還有兩大難題。
其一是，如果根本難題在于儲(chǔ)蓄相對(duì)于投資過(guò)剩，那么財(cái)政政策將是更有針對(duì)性的對(duì)策。比如，在日本，非金融企業(yè)部門(mén)的儲(chǔ)蓄過(guò)高一直是個(gè)重大難題。顯而易見(jiàn)的對(duì)策是提高對(duì)留存收益的征稅。提高消費(fèi)稅完全是誤入歧途。替代方案將是，政府增加在優(yōu)先公共投資項(xiàng)目上的支出。
另一條反對(duì)理由是，需求不足并非唯一難題。至少同樣重要的難題，是生產(chǎn)率提高的速度在放緩，以及許多國(guó)家存在的市場(chǎng)不靈活。出于此類(lèi)原因，一個(gè)更全面的解決方案應(yīng)當(dāng)包括結(jié)構(gòu)性改革。正如國(guó)際貨幣基金組織所指出的那樣，結(jié)構(gòu)性改革不是萬(wàn)靈丹，尤其在短期內(nèi)不是。但是，需要把結(jié)構(gòu)性改革作為政策組合的一部分。
貨幣政策并未用盡，積極采用貨幣政策是不必可少的。但不適當(dāng)?shù)匾蕾?lài)貨幣政策，則會(huì)帶來(lái)問(wèn)題。
一個(gè)難點(diǎn)是，采取進(jìn)一步的貨幣政策面臨政治障礙。另一個(gè)障礙是，需要衡量政策、并減弱副作用。財(cái)政政策應(yīng)在需求管理中扮演重要得多的角色。更重要的是，貨幣政策只能減輕、而不能治愈增長(zhǎng)率低和市場(chǎng)不靈活的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我們?nèi)孕枰e極的貨幣政策。但貨幣政策并非我們需要的全部。
